ESB, 4 februari 2011
Laat pensioenbeleggen terugkeren naar de basis...
Er worden heftige en emotionele discussies gevoerd over de houdbaarheid van het Nederlandse pensioenstelsel. Vanuit verschillende hoeken worden er ingrijpende veranderingen voorgesteld. Door het laten vallen van de eis van kortetermijnzekerheid en het aanpassen van de waarderingsmethode van de verplichtingen, is het Nederlandse pensioenstelsel heel goed toekomstbestendig te maken.
In de meest recente financiële crisis kwamen veel pensioenfondsen in een tekortsituatie. De financiële posities verslechterden, doordat de verplichtingen sterk toenamen als gevolg van dalende marktrentes. Dit renterisico wordt door DNB als een van de belangrijkste risico’s geïdentificeerd. De pensioenwet eist dat met een zekerheid van 97,5 procent wordt voorkomen dat binnen een periode van één jaar de financiële positie van een pensioenfonds ontoereikend wordt. In de gangbare praktijk vertrouwen pensioenfondsen op ALM-rekenmodellen bij het formuleren van hun beleid en het samenstellen van hun beleggingsportefeuilles. Deze rekenmodellen brengen alle risico’s van een pensioenfonds in kaart met behulp van duizenden stochastische economische scenario’s. Op het moment is de financiële positie van de meeste pensioenfondsen net toereikend. Als er nu ALM-studies worden gedaan, dan rekenen de ALM-modellen voor dat het risico van stijgende verplichtingen door dalende rentes zo veel mogelijk moet worden beperkt, zodat de kans op een tekort kleiner is dan 2,5 procent. Pensioenfondsen staan onder druk om deze uitkomst op te volgen, omdat er immers van ze wordt verwacht dat ze voldoen aan de Pensioenwet.
De eis van zekerheid op de korte termijn leidt tot risico op de lange termijn. Met behulp van rentederivaten zetten pensioenfondsen het rendement op delen van hun portefeuille vast voor termijnen die wel langer kunnen zijn dan dertig jaar. Hiermee wordt het risico van een dalende rente afgedekt en worden de nominale pensioentoezeggingen redelijk veiliggesteld. Echter, het afdekken van het ene risico leidt meestal weer tot een ander risico en in het geval van het afdekken van renterisico wordt er een inflatierisico geïntroduceerd. Immers, als er inflatie komt, dan zijn pensioenfondsen niet in staat om een hoger rendement op hun beleggingsportefeuilles te behalen, doordat het rendement voor langere tijd is vastgezet tegen een te laag niveau. In tijden van inflatie kan hierdoor de waardevastheid van pensioenen in gevaar komen. De belangen van pensioenfondsen en hun deelnemers lopen niet helemaal gelijk. Pensioenfondsen staan onder druk om het risico van dalende rentes af te dekken om zo de nominale dekkingsgraden veilig te stellen, maar als de rente stijgt door inflatie, dan verliezen de deelnemers koopkracht. Een oplossing hiervoor kan zijn om de dekkingsgraad van een pensioenfonds gevoelig te maken voor het risico van een stijgende rente door hoge (verwachte) inflatie. Dit kan worden bereikt door de waarderingsmethode van de verplichtingen aan te passen. De rente op een staatsobligatie bestaat uit een basisvergoeding en opslagen voor krediet- en inflatierisico. Meestal gaat een hoge rente gepaard met een hoge verwachte inflatie en gaat een lage rente gepaard met een lage verwachte inflatie of zelfs deflatie. Als de rente hoog is door een hoge verwachte inflatie, dan zou het prudent zijn om de verplichtingen te waarderen tegen een lagere rente, zodat pensioenfondsen zich niet te rijk rekenen en overrendementen kunnen worden aangewend om pensioenaanspraken te compenseren voor inflatie. Daarom zou de waarderingsmethode van de verplichtingen zo moeten zijn dat het verwachte rendement op basis waarvan een verplichting wordt gewaardeerd gelijk is aan de rente op een staatsobligatie met dezelfde termijn. Het verwachte rendement mag echter nooit hoger zijn dan een bepaalde bovengrens, bijvoorbeeld vier procent. Bij een verwacht rendement van vier procent is de financiële positie van de meeste pensioenfondsen weer toereikend en kan de focus verlegd worden naar het waardevast houden van de pensioenen.
Als de eis van kortetermijnzekerheid vervalt en de hierboven beschreven waarderingsmethode wordt geïntroduceerd, dan zullen ALM-rekenmodellen tot andere uitkomsten komen en berekenen dat pensioenfondsen in veel korter lopende obligaties kunnen beleggen. Daarmee zijn pensioenbeleggingen beter in staat om mee te bewegen met inflatie en kan de koopkracht van pensioenen beter worden beschermd. Daarnaast wordt het voor pensioenfondsen minder interessant om complexe derivaatconstructies op te tuigen om het renterisico zo goed mogelijk af te dekken, zodat zij hun capaciteit meer kunnen richten op het doen van beleggingen die de economische activiteit stimuleren. Pensioenbeleggen keert hiermee weer terug naar de basis, namelijk selectie en beheer van kredietkwaliteit.