FD.nl, 13 maart 2012
Door vooruitstrevendheid de mist in
In het kader van de Europese samenwerking en integratie lijkt De Nederlandsche Bank (DNB) te hebben beoogd om de rekenrente die pensioenfondsen sinds 2007 moeten hanteren, gebaseerd te laten zijn op “eurozonerentes”, ofwel de rentes op door eurolanden gemeenschappelijk uitgegeven obligaties.
Omdat er geen markt in “eurozone-obligaties” bestond, heeft DNB er voor gekozen om de Europese ruilrentes als benadering voor de eurozonerentes te nemen. Zoals vaker gebeurt, kan de inzet van derivaten leiden tot andere uitkomsten dan van te voren bedacht. De Europese ruilrentes zijn thans een benadering van de rentes op de meest veilig geachte staatsobligaties, namelijk die van Duitsland en Nederland. Door de historische lage rentes lijken de financiële posities van pensioenfondsen onvoldoende en zijn er pensioenkortingen aangekondigd. Hoe heeft dit kunnen gebeuren, wat zijn hiervan de gevaren en wat is een alternatief?
De rekenrente is de rendementsverwachting die pensioenfondsen moeten hanteren als ze berekenen hoeveel vermogen ze zouden moeten hebben om alle toekomstige pensioenen te kunnen betalen. Door de rekenrente te baseren op eurozonerentes werd voorkomen dat pensioenfondsen zich te rijk zouden gaan rekenen. Tegelijkertijd werden pensioenfondsen gestimuleerd om hun risico’s te spreiden over de eurolanden. Ten slotte leek het Nederlandse pensioenstelsel hiermee toekomstklaar voor één Europa met één Europese financiële markt.
Renteruilcontract
Omdat er geen markt in eurozone-obligaties bestond, zijn de Europese ruilrentes als benadering genomen voor de eurozonerentes. Een renteruilcontract is een overeenkomst tussen twee partijen om gedurende een bepaalde periode een variabele rente te ruilen voor een vaste rente. Daarbij worden de te ruilen rentebedragen berekend over een overeengekomen bedrag.
Een renteruilcontract is een handig hulpmiddel om variabele inkomsten om te zetten in vaste inkomsten en omgekeerd. Een pensioenfonds kan bijvoorbeeld variabele inkomsten uit kortlopende beleggingen omzetten in vaste inkomsten om zich daarmee te beschermen tegen lagere rentes op de lange termijn. Omgekeerd kan een woningbouwvereniging bijvoorbeeld lange termijn stabiele huurinkomsten omzetten in variabele inkomsten om zich daarmee te beschermen tegen stijgende lasten van kortlopende financieringen. Vanwege deze win/win situatie is een renteruilcontract een populair financieel instrument.
Onderpand
Het risico dat een partij zich onttrekt aan het renteruilcontract wordt afgedekt met onderpand. Stel dat een pensioenfonds en een woningbouwvereniging met elkaar een renteruilcontract aangaan. Als in de markt voor renteruilcontracten een nieuw contract kan worden gesloten met een lagere vaste rente, dan geeft de woningbouwvereniging onderpand aan het pensioenfonds als zekerheid dat zij voor de duur van het contract de afgesproken hogere vaste rente zal blijven betalen. Als in de markt voor renteruilcontracten een nieuw contract kan worden afgesloten met een hogere vaste rente, dan geeft het pensioenfonds onderpand aan de woningbouwvereniging als zekerheid dat het voor de duur van het contract de afgesproken lagere vaste rente zal blijven accepteren.
Het onderpand moet bestaan uit veilige en direct verhandelbare schuldpapieren van overheden en bedrijven. Deze eis is minder bezwaarlijk voor een pensioenfonds, omdat het immers belegt in dit type beleggingen. Voor een woningbouwvereniging is deze eis wat nijpender, omdat het vermogen vooral bestaat uit woningen. De veelbesproken woningbouwvereniging Vestia bijvoorbeeld was nooit in liquiditeitsproblemen gekomen als zij pandjes als onderpand had mogen geven.
Extreme hang naar veiligheid
In de huidige marktomgeving is er een extreme hang naar veiligheid. Tegenpartijrisico’s worden waar mogelijk afgedekt met direct verhandelbaar onderpand van de hoogste kwaliteit. Wat is dan nu de beste benadering voor de vaste rente in een Europees renteruilcontract? Dat is de rente op de nu meest veilig geachte beleggingen in Europa, namelijk Duitse en Nederlandse staatsobligaties.
Door de extreme hang naar veiligheid zijn veilige beleggingen erg duur geworden. Dit heeft geresulteerd in historisch lage rentes op Duitse en Nederlandse staatsobligaties. De rentes op Duitse en Nederlandse staatsobligaties met een looptijd van 20 jaar zijn ongeveer 2,7%. Kopers van deze obligaties zijn in de toekomst alleen goed af met een zeer lage inflatie of zelfs deflatie. Het laatste Europese inflatiecijfer was 2,7% en de inflatiedoelstelling van de ECB is 2%. De kosten om het financiële systeem overeind te houden, lijken dus deels te worden afgewenteld op obligatiekopers in de vorm van zeer lage rendementen. Dan rijst de vraag wie zulke laag renderende obligaties vrijwillig kopen. Dat zijn dus onder meer pensioenfondsen die de Europese ruilrentes als referentiekader hebben.
Vooruitstrevend
De financiële posities van Nederlandse pensioenfondsen kunnen verbeteren als Duitsland en Nederland worden afgewaardeerd door de kredietbeoordelaars. Als in dat geval de rentes stijgen, dan kunnen pensioenfondsen rekenen met hogere rendementsverwachtingen en hoeven zij minder vermogen te hebben om de toekomstige pensioenen te kunnen betalen. De aangekondigde pensioenkortingen kunnen dan achterwege blijven. Het zal waarschijnlijk eerder gebeuren dat de kredietstatus van Nederland wordt verlaagd dan die van Duitsland. Mocht dat gebeuren, dan worden Nederlandse pensioenfondsen op twee fronten getroffen. Als de Duitse rente verder daalt, dan moeten pensioenfondsen rekenen met een lagere rendementsverwachting waardoor zij meer vermogen moeten hebben. Tegelijkertijd worden beleggingen in Nederlandse staatsobligaties minder waard door dalende koersen. Dit heeft tot gevolg dat de financiële posities van Nederlandse pensioenfondsen nog verder verslechteren met als gevolg dat er nog meer moet worden gekort op de pensioenen.
Het idee van DNB om pensioenfondsen te laten rekenen met eurozonerentes was vooruitstrevend, maar ongelukkigerwijs heeft de keuze voor Europese ruilrentes als benadering voor eurozonerentes anders uitgepakt. Een oplossing kan zijn om pensioenfondsen te laten rekenen met de rentes op Nederlandse staatsobligaties, maar dat is het loslaten van de Europese gedachte en het kan leiden tot éénzijdige beleggingen. Om de oorspronkelijke doelstelling van DNB te bewaren, lijkt het me daarom beter om de rekenrente voortaan te baseren op naar bruto binnenlands product gewogen gemiddelde rentes van staatsobligaties van de eurolanden.